逃离华尔街：中国概念股私有化退市风潮
案例三
阿里巴巴：整体上市和中小投资者之伤
2月21日，阿里巴巴集团宣布将旗下于中国香港上市的阿里巴巴B2B公司（01688.HK）私有化，这次可谓“不惜血本”。
最终回购价为13.5**/股，较2月9日停牌前的最后60个交易日的平均收盘价格溢价60.4%，可以说是近期退市的中概股中溢价最大一宗。对于近期从美国市场退市的中国公司而言，私有化价格的溢价幅度平均在20%~30%之间。
不可否认，阿里巴巴的私有化背后也有估值过低的原因：在以13.5**发行价上市之后，最近两年其股价始终在10**上下浮动。金融危机期间，还曾一度探底至3**左右。
然而分析师们认为，主要原因是阿里巴巴在计划未来的整体打包上市。
无论是渴望回购股权的阿里巴巴，还是不肯放手的雅虎，双方的出发点似乎都建立在一个信念上。瑞银集团分析师Makio Inui预测，阿里巴巴的估值在2013年后将攀升至630亿美元，尽管这可能意味着更高的盈利，该公司最终会整体进行IPO。
一位投行人士也告诉《中国经济周刊》，此次阿里巴巴私有化的最终目标是为了实现控制权，从而满足未来整体上市的需要。相信阿里巴巴一旦切断与雅虎的联系，就可能开始认真考虑集团整体上市的计划。
然而，在阿里巴巴这盘大棋中，中小投资者却是被忽视的一群。如果不是因为看好阿里巴巴和对马云的个人崇拜，戴钢可能不会去开通一个港股账户。戴钢从2007年阿里巴巴上市就开始持有其股票，后来也有过几次加仓和减仓，现在平均成本价在20**左右。“大环境不好，金融危机之后又欧债危机、美债危机，阿里巴巴的走势也一直不是太好，但是我想最坏也就是长期持有呗，大不了留给我女儿，因为这个公司我还是长期看好的。但是，我万万没想到还有私有化这么一出。”
“私有化过程中受损最大的还是中小投资者，因为他们在整个私有化过程中几乎没有话语权。尽管私有化要约提出的收购价比当时的股价会有一定的溢价，但是较投资者的投入成本可能还有相当大的差距。他们可能本来打算长期持有以实现扭亏，但现在有可能被强制清退了，只能卖出。”易观国际分析师黄萌告诉《中国经济周刊》。
有中国香港媒体指出，阿里巴巴此次回购其股份的价格为13.5港元，这与当初的发行价完全持平，也就是说5年时间，阿里巴巴获得的运营资金相当于无息贷款。而当年电讯盈科的私有化更是被港人视为赤裸裸的抢劫。
谁靠私有化发了财？
有人也许会疑惑，如此费时费钱，这些因私有化而退市的企业难道真的是在以亏本的代价换取未来吗？
答案是否定的。这些企业通过“一上一下”往往或多或少获得了套现。然而，我们不能简单用“回购总价-上市融资额”这样简单的公式去计算，因为在上市的过程中还有很多其他因素，例如企业的盈利在增加，还常常有多轮新融资，同时发行的股比以及回购的股比也并不相等。
相对而言，市净率（股价与净资产的比率）也许是一个更为清晰的参照数据。以乐语中国举例，其上市时股价为7美元，每股净资产为3.34美元，其当时的市净率为2.1。而截至其私有化日，其回购股价为7.2美元，每股净资产为4.45美元，市净率为1.6。由此可以看出，尽管回购的绝对价值升高了，但相对于净资产的价值实际上下降了。
许多公司退市时的市净率都远低于上市时的市净率，换句话说，尽管这些公司付出的资金更多了，但他们的资产也变得更大了。
如此大规模的私有化风潮，绝不只有一方在赚钱。事实上，私有化俨然已经成为在资本市场寒冬中投行、PE和对冲基金的“黑马”业务。
“在私有化的过程当中，除了常见管理者收购（MBO）方式，贝恩资本、KKR等PE也有参与。”黄萌说，“虽然VC和PE一般都是投资一级市场，很少涉及二级市场业务，但是现在，他们通过支持上市公司在二级市场的私有化，然后等待经济转暖，进行re-IPO（再上市）或者over-listed（整体上市）。其实，只是获得股权的方式有一点不同，而且还省去了做估值的工作。”
“在上市公司私有化的背后，私募股权投资起着很大的作用。在公司缺乏足够资金在公开市场回购股份的情况下，资本充沛的私募是很好的补给，同时，VC、PE机构还可以为这些公司在重新上市、业务拆分或兼并重组等方面运作提供帮助。”李玮栋说，“已有的25个案例中，一共有6个私有化交易有PE参与，包括鼎晖投资、贝恩资本、春华资本、Abax Global等等，未来这个数量可能会进一步扩大。”
“PE的嗅觉都是很灵敏的，上市是生意，但现在不好做了，那退市也可以是生意。”一位PE人士Harry告诉《中国经济周刊》，“很多PE已经开始寻找潜在的优质私有化对象，把那些价值被低估的上市公司私有化之后，通过并购、重组再上市，这也是一条不错的价值链。”
去年7月，平安证券、金牛投资和国浩律所还推出了一只目标金额为2亿美元的“PPP策略基金”，专门帮助中概股从低迷的美国市场退市（Public-Private），解除境外架构，再于高估值的市场重新上市（Private-Public）。
而对于投行而言，退市赚取的佣金当然无法和IPO相比，但是在上市惨淡的情况下，有退市做也聊胜于无。“大量私有化退市交易，也算是投行的意外收获吧！”一位投行人士表示。
