宇树的悬念还在后面

正好十年。

2016年8月，那个坐在地上调试机器人的年轻人，也许没想到十年后会迎来自己的高光时刻。

他是宇树创始人，王兴兴。

2026年8月19日，宇树科技正式登陆科创板。宇树此次发行4044.64万股，占发行后总股本的10%，发行价为150.80元，募集资金总额达到60.99亿元。

按照发行后4.04亿股的总股本计算，宇树的发行市值为609.93亿元，对应219.23倍市盈率和35.89倍市销率。

这个价格已经远远超过一家传统机器人公司的估值，宇树也因此成为A股市场上第一家人形机器人上市公司。

回看宇树走过的十年，一些人会认为，它的成功多少带着运气的成分。比如去年，宇树机器人意外登上春晚舞台，此后的爆火，可能也在宇树和王兴兴的预料之外。

但必须要承认的是，宇树是有实力的。至少在国内具身智能行业，真正能规模化量产的屈指可数，宇树算是一家。

这十年里，王兴兴已经褪去了青涩，宇树也从一家名不见经传的小公司，成为具身行业里的“顶流”。

上市是对过去十年的确认，但它不是所有问题的答案。对王兴兴而言，最艰难的十年或许已经过去。但宇树真正的悬念，还在后面。

王兴兴的十年

2016年，王兴兴从大疆离职，在杭州创办宇树科技。那一年，他26岁，手里最大的筹码，是读研期间几乎独自做出来的四足机器人XDog，以及由此换来的200万元天使投资。

公司没有名气，机器人也远没有成为资本追逐的风口。王兴兴是CEO，也是CTO，带着几个人从电机、减速器到控制算法从头做起。

这也构成了宇树此后十年的技术基因，它是一家由工程师主导的硬件公司，相信产品，而不是故事。

那时的王兴兴，说话总带着一种年轻创业者特有的谨慎。他很少主动描述宇树将来会成为一家多么伟大的公司，也不擅长把自己的技术包装成一个宏大的故事。

投资人问他，机器狗究竟有什么用，他给出的答案并不性感：先把产品做出来，科研机构总会买。

但谨慎之外，他身上又始终有一种近乎孤注一掷的笃定。

王兴兴从来不是一个擅长讨好资本的创业者。在人形机器人还远没有达到今天的成熟度时，他曾多次拒绝进入这一领域。在他看来，当时的人形机器人控制技术还不成熟，性能上不去，也看不到真实的使用价值。

2018年，宇树一度走到悬崖边缘。早期融资即将耗尽，原本计划中的下一笔投资又出现变故，公司账面上只剩下一二十万元。王兴兴停掉自己的工资，又拿出积蓄维持员工薪酬。

他还是没有改变技术路线。王兴兴相信，只要产品足够好，市场迟早会给出答案。

一年后，红杉中国董事总经理李彦男第一次联系上王兴兴。彼时，XDog、Laikago和AlienGo已经让王兴兴在机器人极客圈里小有名气，宇树也有了一些高校、实验室和互联网公司客户，开始产生收入。

但对更多投资人而言，机器狗依然只是一个偏极客、偏小众的产品，甚至很难被称为一个真正的赛道。

据李彦男回忆，在参加红杉投决会之前，王兴兴主动提出，要把机器狗带到北京现场演示。因为机器人电池不能带上高铁或飞机，他准备坐十几个小时的卧铺从杭州来北京。

投决会前一天，王兴兴还曾在朋友圈半开玩笑地说，感觉创业快干不下去了，不行就回深圳打工。但第二天，他带着机器狗站在会议室里，表现得完全不像一个准备放弃的人。他向投资人演示产品，回答问题，对自己的技术依然充满自信。

那时的王兴兴已经显露出一种矛盾：他知道公司随时可能活不下去，却又从未真正怀疑过自己所做的事情。

在那次投决会上，王兴兴还描述过一些听上去近乎天马行空的想象。他希望造一个比奥特曼、甚至比山还大的机器人，也希望有一天可以让机器人制造机器人。

当时，没有人知道这些想象最终会通向哪里。

但宇树最早找到的并不是那个宏大的未来，而是一条足够务实的商业路径：自研核心零部件，降低机器人价格，把产品卖出去，再用更多出货量反过来推动研发和供应链成熟。

2017年，宇树推出首款商业化四足机器人Laikago，并开始接受订单。此后，AlienGo、A1、Go1和Go2陆续出现。

宇树逐渐建立起一套围绕电机、减速器、关节模组、激光雷达、整机设计和运动控制的技术体系，也把机器狗从昂贵的实验室产品，变成可以被科研机构、开发者乃至普通消费者购买的商品。

这套方法后来又被复制到人形机器人身上。

2023年前后，国内机器人行业开始普遍转向人形机器人。外界一度质疑，从机器狗到人形机器人并不是一条能够直接迁移的技术路线，宇树也错过了最早进入人形机器人的时间窗口。

但王兴兴认为，四足机器人和人形机器人的底层技术具有相当程度的通用性。电机、关节、运动控制、整机设计和供应链，都是宇树已经积累多年的能力。

2023年，宇树发布H1。2024年，G1把人形机器人的价格压到9.9万元。2025年，R1又进一步把起售价拉低到3.99万元。

与许多仍然停留在样机和演示阶段的公司相比，宇树最先解决的不是机器人能不能理解世界，而是机器人能不能被稳定地制造出来，并且以一个足够低的价格卖出去。

这也是为什么，后来国内出现了不少试图复刻宇树的公司，但宇树的成功并不好复制。

从自研零部件到降低本体成本，再到快速推出产品、扩大出货量，这个循环看起来并不复杂。但本体和运动控制不是靠一次技术突破建立起来的，它需要长期处理电机、关节、算法和整机之间数不清的细节问题。

每一台机器人、每一次摔倒和每一个故障，最终都会变成下一代产品的经验。宇树的技术壁垒，本质上是时间、产品和出货量共同堆出来的。

更重要的是，王兴兴本人就是宇树最重要的技术资产。

他既是创始人，也是CEO和CTO。从机器狗到人形机器人，宇树过去十年的大部分产品选择，都带着他个人判断的痕迹。

某种程度上，宇树后来的性格也在这个过程中形成了：不太解释自己，也不期待所有人都能理解自己。即使到了今天，王兴兴面对镜头时，也会流露出类似的神态。

2026年除夕夜，宇树刚刚完成第三次春晚表演。这是近几年内王兴兴罕见地面对媒体，他已经不再像十年前那样谨慎地评价自己。

他说，过去一年，宇树的运动控制一直处于头部水平，很多方面“基本上是最好的”。当被问到站在行业第一的位置是什么感觉时，他的回答更直接，“我们自己只要保持产品和技术迭代，基本上别人是追不上的。”

但谈到模型时，王兴兴依然保留着务实的一面。他没有否认，硬件只是宇树的基本盘，具身智能大模型才是整个机器人行业最重要、也是最难突破的部分。只是与硬件相比，AI的技术路线仍然充满不确定性，“没人能保证谁做得最好，或者谁做得最快”。

宇树会自己做模型，也已经开源过视频生成具身模型，并在推进VLA和强化学习等不同方向。但王兴兴并不认为，所有模型能力都必须由宇树独立完成。如果发现第三方公司做得更好，也可以开放合作。

这仍然是王兴兴熟悉的判断方式：在技术路线没有收敛前保持克制，先把更确定的部分做到足够好。

十年前，他想象过一个比奥特曼更大的机器人。十年后，他真的坐进了一台近3米高的载人机甲。上市前夕，宇树又发布了跑得更快、跳得更高的“超人”。

王兴兴依然不算健谈，但他已经不再掩饰宇树的野心。

宇树的两种“可能性”

从最近发布的两款产品来看，宇树还在做自己最擅长的事情。

5月，宇树发布载人变形机甲GD01。它可以在双足和四足形态之间切换，载人后重约500公斤，售价390万元起。三个月后，就在正式挂牌前夕，宇树又发布了“超人”机器人，原地跳高2米，极限速度达到12.66米/秒。

也就是说，宇树在今年上半年突破了两个极限，一个是在体形上，一个是速度上。

这当然可以证明，宇树依然拥有国内机器人公司中最强的本体和运动控制能力，也依然在尝试突破一副钢铁身体的物理极限。

但问题也在这里。

这两款产品证明了宇树能够做什么，但市场需要它们吗？

GD01虽然已经给出了390万元的起售价，并被宇树定义为“量产版载人机甲”，但它的使用场景仍然模糊。宇树称它未来可以用于交通、救援、山林开荒和大规模农业，但目前这些都还停留在设想阶段。

有多位行业内人士告诉虎嗅，这个大机甲还没人上去过，除了王兴兴自己。

不可否认的是，载人机甲实现量产并不容易。

今年WAIC上，宇树拿出了两台GD01。一台放在主展馆一楼入口，成为观众进入具身智能馆后最先看到的庞然大物；另一台摆在宇树展区。两台机甲几乎包揽了宇树展位的大部分注意力。

而宇树作为一家国内顶流具身智能公司的特殊之处是，它的优点和缺点都非常明显。

宇树最鲜明的优势是本体和运动控制。它依靠这套能力实现了量产、销售和盈利。

2025年，宇树实现营业收入17.08亿元，扣非净利润约6亿元。2025年前九个月，宇树人形机器人收入达到5.95亿元，占主营业务收入的51.53%，第一次超过四足机器人；同期人形机器人的产销率超过95%。

这意味着，宇树已经算是国内为数不多能规模化量产的人形机器人公司了。但能卖出去，和成为生产力，依然是两件事。

从客户结构来看，宇树的机器人仍然大量卖向高校、科研机构、科技公司的研发部门和个人开发者。这些客户需要机器人，但他们购买机器人的主要目的，仍然是研究、开发和展示，而不是直接用它替代工厂里的一名工人。

如果简单从国内市场判断，人形机器人只有真正成为生产力，才能获得更加持续、规模化的商业订单。但现实是，目前真正能够进入工厂，并在生产线上稳定工作的机器人仍然太少。

虎嗅了解到，即使在国内规模最大的工厂，人形机器人也远没有实现大规模部署。能够开放给机器人测试的通常只有一两条生产线，每条生产线上往往也只有一两台机器人。很多时候，这些部署仍然处在POC阶段，并不是经过ROI精密计算后的常态化采购。

另外，虎嗅还了解到，市场上还存在大量“伪需求”和“伪订单”。一些订单来自地方展厅、科研项目和示范工程，客户购买机器人并不是因为它已经能够替代某一名工人，而是因为需要一台机器人完成展示、研究或政策任务。

从这个角度看，宇树也没有因为大量机器人被卖向科研、教育、开发者和消费市场而落后。

那些更早进入工厂的公司，同样没有完成真正意义上的规模化商业验证。今天的人形机器人行业，还不存在一条已经被证明可以通向终局的路线。大家看似站在不同的位置，实际上仍然在同一条起跑线上。

真正的问题是，宇树接下来决定怎么走。

从招股书来看，宇树仍然会继续巩固自己的硬件优势。

2022年至2024年以及2025年前九个月，宇树研发费用分别为2998.48万元、4995.18万元、7001.70万元和9020.94万元，绝对金额持续上升。

此次募投项目中，宇树计划投入11.1亿元用于机器人本体研发，另有4.5亿元用于新型智能机器人产品开发、6.2亿元用于智能机器人制造基地建设。

但另一组数据也值得注意。

2022年至2024年以及2025年前九个月，宇树研发费用率分别为24.39%、31.39%、17.84%和7.73%。随着收入快速增长，研发费用率不断下降。

这并不直接意味着宇树减少了研发。相反，它说明宇树过去的商业模式已经产生规模效应：研发费用仍在增加，但收入增长得更快。宇树能够用相对克制的研发投入，做出可以规模化销售的机器人，并维持较高的盈利水平。

但模型可能会改变这套逻辑。

具身大模型需要持续投入算力、数据和人才。王兴兴也承认，多模态模型对算力的消耗非常夸张，一般的纯机器人公司甚至可能“训不动”。如果宇树要从最好的机器人身体，继续走向最好的机器人大脑，它所面对的可能不再是过去那种可以依靠工程效率和供应链逐步解决的问题。

上市以后，未来可能出现两种局面。

第一种是，宇树继续沿着过去十年的路径前进。它先依靠本体、价格和出货量扩大市场，再从科研、教育和开发者市场逐渐渗透到工业场景。至于模型“大脑”，宇树可以自研一部分，也可以接入外部模型，通过开放合作补齐自己的能力。

DeepSeek通过战略配售进入宇树，已经提供了一个新的想象空间。一个擅长大模型，一个擅长机器人本体，两家公司在能力上天然互补。当然，外界仍然不知道梁文锋和王兴兴究竟谈了什么。

招股书也留下了这种可能。此次募投项目中，金额最大的一项并不是本体，而是智能机器人模型研发，计划投入20.2亿元。

第二种可能性是，如果人形机器人真正的技术拐点最终来自模型，而不是本体，那么那些从Day 1就把“大脑”作为核心能力的公司，机会也许才刚刚到来。

届时，也许会形成新的市场竞争格局。

结语

宇树一直把自己的目光瞄准海外市场，无论是市场还是竞争对手，都是如此。至少从招股书来看，可以得出这个结论。

放眼全球，宇树代表的是一条从本体出发的路线：先把机器人的身体造出来，通过低成本和规模化出货占领市场，再向模型和场景延伸。

而Figure等公司则试图从模型出发，让“大脑”反过来定义机器人的身体；Boston Dynamics背靠现代汽车，拥有可以持续验证机器人的工业场景；Tesla拥有模型、数据、算力和自己的工厂，试图把这些能力全部装进Optimus。

如果从宇树所对标的海外竞争对手来看，宇树的差距依然存在。

但这些路线目前都没有抵达终点，也没有哪一条已经被证明一定正确。

如果未来模型能力依然迟迟无法突破，那么宇树积累十年的本体、运控、供应链和量产能力，仍然是确定的壁垒。

但从具身模型的市场来看，2025年-2026年已经出现太多的具身模型公司，他们一部分在像今天的梁文锋、杨植麟一样追求自己的技术理想；一部分则是从day1就想实现商业化。按照这样的速度，具身模型成熟的速度只会越来越快。

但如果具身大模型率先迎来突破，竞争的逻辑可能反过来。模型公司将获得挑选本体、定义硬件，甚至重新组织产业链的能力。到那时，宇树最强大的身体，可能成为它继续领先的基础，也可能只是下一轮竞争的入场券。

这也正是宇树上市之后最大的悬念。

十年前，王兴兴坐在地上调试XDog时，宇树所面对的问题是如何活下来。十年后，宇树已经站在行业和资本市场的聚光灯下，它要回答的问题是：一个擅长制造机器人身体的公司，能否继续定义机器人的未来？