财经杂志：华尔街不懂盛大 盛大退市幕后

陈天桥一直看不惯华尔街的那一套，他曾经很直白地说，华尔街不懂盛大，而他也不想跟在华尔街身后亦步亦趋。

10月15日，盛大互动娱乐有限公司（Nasdaq:SNDA，下称盛大网络）公告，已经收到董事长兼首席执行官陈天桥提出收购全部非陈天桥家族持有的已公开发行股份建议函。

陈天桥将以每股41.35美元的价格回购盛大网络股份，这一价格较前一交易日收盘价溢价23.5％，较过去30个交易日的平均价格溢价26.6％，较过去60个交易日的平均价格溢价25.1％。

此言一出，盛大网络股价从32.8美元跳上38.01美元，涨幅15.9％，其后更一度攻上逼近收购价的40.64美元价位。

一旦收购方案成功，盛大网络将结束2004年以来八年的上市记录。22亿美元市值规模也将创下最大中国互联网公司退市的纪录。

有猜测称，退市之后，盛大即将转往港股或A股上市，也有分析称，陈氏不过是在炒炒股票。路透网站的专栏作家阳歌就认为，陈是因为股价过低而利用私有化提案博取关注。

近来，受累于大势，以及欺诈风暴影响，在美上市中国概念股股价估值长期受压。许多公司选择在美国退市，回到中国香港或内地重新上市。今年以来，哈尔滨泰富电气、上海康鹏化学等在美上市公司纷纷选择退市，准备回到港股或A股重新上市。

在一个公开场合，负责此次盛大退市的摩根大通中国区董事总经理龚方雄曾经透露，正在协助盛大私有化交易，遭遇海外做空的中国概念股多在尝试操作私有化退市路径。

一位熟悉陈天桥的原盛大网络高管对记者表示，上市之后时刻都有一根鞭子在抽着自己，每个季度都有业绩达标的诉求，陈天桥早已不堪其苦。盛大网络的估值长期低于同行业，也让他非常不满。

此外，盛大游戏也已经上市，对于盛大网络的上市资格，陈天桥已是意兴阑珊。

但是，盛大网络恐暂时不会步上回归A股或者是中国香港股市之路。

一位接近***的人士对记者表示，盛大网络并没有向国内股市提出上市申请，同时，网络游戏仍然不在受鼓励上市的产业范围内，目前仍有部分网络游戏公司的上市申请未能通过***的审批，无法进入***审批流程。

多位接近盛大网络的人士透露，与其他在美上市的中国企业的退市故事迥然不同，盛大网络未来不会再行寻求上市，退市只会是盛大集团打造控股平台架构的第一步。

控股公司模式

接近此次交易的人士告诉记者，盛大网络从纳斯达克退市后，未来将逐渐成为盛大系的控股平台公司，不会在港股、A股或其他股市上市，而是逐一推动旗下子公司渐次上市，旗下子公司仍然可能以美国股市作为主要上市地点。

当前，陈天桥本人以及妻子雒芊芊、弟弟陈大年持有68.4％的股份，为收购余下的公开发行股份，陈天桥总共将花费7.36亿美元。

对于陈天桥而言，资金并非问题。据了解，陈天桥已从银行方面借到近7亿美元过桥贷款支付收购费用。未来退市成功后，将以盛大网络的账上现金归还借款，盛大网络账上有超过6亿美元现金。

熟悉盛大网络的人士透露，2009年盛大游戏（Nasdaq: GAME）上市时，光是老股释出就有超过8亿美元进账，收购资金对陈天桥而言完全不构成负担。未来盛大集团仍然能以盛大游戏、酷6等已上市公司作为融资平台。

熟悉此次交易的人士认为，盛大网络的退市，其实是陈天桥重塑资本市场版图的起步。盛大网络这两年来在资本市场中遭遇瓶颈，从2009年6月一度站上64.55美元历史最高价后，股价一直徘徊在40美元上下，在陈天桥提出收购邀约之前更下滑至30美元左右。

“华尔街不懂我的游戏。”在2006年前后，陈天桥多次公开表露对华尔街的不满，彼时，盛大网络转型数字家庭娱乐没有取得成功，而免费游戏模式也待检验，股价随收益一路下滑。

令陈天桥失望的是，投资人不能像他一样拥有看穿游戏行业的战略眼光。但是，对于陈天桥，华尔街也同样有其不满。家族持股比例过高，家族管理氛围浓厚。

此外，数年扩张之后，也使盛大网络从当初纯粹的游戏公司变成一家业务繁多的公司，投资人很难确定其估值模型，股市中常见的“集团折扣”（conglomerate discount）现象也影响其估值。

“集团折扣”泛指多元化发展的公司经常面临的股价折让情形，由于多数投资人有专精的投资领域与估值模型，但是当所投资公司呈现多元化发展时，固有的估值模型可能并不适用。

以盛大网络为例，熟悉网络游戏市场的投资人不见得能看懂盛大文学的股价估值应该给到多高，不了解云计算产业的投资人也不见得愿意支持公司发展该项业务，因而看坏股价，这让盛大网络的估值长期低于同行。

除了盛大游戏、视频网站酷6之外，盛大集团目前还有网络文学平台盛大文学，以及盛大在线、与湖南广电合资的盛视影业、云计算相关概念的种种新业务等。盛大文学也已经向SEC提交了上市申请。

目前，盛大网络的主要支柱产业仍然是游戏。2009年，盛大网络分拆游戏业务重组成为盛大游戏并在纳斯达克上市，盛大网络变成了盛大游戏的母公司，直至目前，盛大网络全部的利润有70％的营收仍然是来自盛大游戏。

两家公司间出现“一份赢利、两边上市”的现象，来自盛大游戏的获利必须支撑盛大游戏与盛大网络两家上市公司，使双方的投资人基础互相侵蚀。

一位基金经理人直言，盛大的这种分拆上市显得勉强：“你不可能从一个蛋壳里剥出两颗蛋，注定要有一个是蛋、一个是蛋壳。”

2009年9月，盛大游戏以12.5美元IPO承销价上市后，首日即跌破承销价，并且一路下滑到目前每股5美元左右价位。

“盛大网络是找不到自己在资本市场的定位了。”与陈天桥过从甚密的一位投行人士表示。这家开启中国网络游戏公司在美国上市先河的资本市场老将，现在股市里的定位却变得模糊，势成鸡肋。

盛大网络退市之后的****计划是，将退市后的公司作为整个盛大集团的控股核心，计划在最短五年到十年之内，将旗下业务一一分别上市，使每一种上市业务更专精、单纯，期待能获得资本市场上更高的估值认同，使各个子公司上市后的加总市值，高于目前盛大网络一家公司在纳斯达克获得的市值认同。

这种控制结构并不新奇。当前，阿里巴巴作为控股公司并未上市，而旗下子公司一一上市，即属同类型结构。据了解，盛大目前的规划中，除了已经递交上市申请的盛大文学外，最有可能接力上市的业务，还包括互动娱乐平台盛大在线，以及主营支付业务的盛付通。