掌趣差异化定价收购：动网管理层估值高

利益博弈令并购市场频现花样翻新。根据2月5日公布的掌趣科技对动网先锋的收购预案，蓝色光标董秘许志平以“差异化定价、差异化支付、差异化对赌”三个“差异化”，点出了掌趣科技收购动网先锋案的“兴奋点”。

根据掌趣科技的收购预案，在本次收购交易中，标的资产的股东被分为两类：一类股东作为财务投资者，不承担业绩对赌，所获收益以现金支付，估值要低；另一类股东属于标的资产经营管理层，将承担业绩对赌，所获收益分为50%现金和50%股权两部分，估值较第一类溢价高。此次掌趣购买纯资本投资者股份是以2012年净利润的9.5倍PE收购资本方的股份。而购买动网先锋团队的股份是以2012年净利润的20.66倍收购团队方的股份，采取的标准并不一致。其中，由于对赌条款只约束公司经营管理层，并不约束财务投资者，因此，市场对“差异化支付”和“差异化定价”的关注，显然要高于“差异化对赌”。

查阅掌趣科技披露的数据，在并购时间点上，作为动网先锋财务投资者的王贵青、李智超和广州联动、广州肯瑞，合计出资806.25万元，此次获得对价是3.15亿元；动网先锋5高管和高管持股企业的出资总额为582.639万元，此次获得的对价是2.47亿元现金和1063.8万股掌趣科技股权。由此可以得出，在不计算股权对价的情况下，动网先锋财务投资者当初的1元投入如今已变成39.07元，而动网先锋管理层此前的每1元出资如今则变成了42.39元。

有意思的是，仅从现金对价来看，相对于财务投资者的对价，动网先锋管理层获得的收益就已经高出，而且，以动网先锋截至目前业绩表现最好的2012年末营业数据看，掌趣科技8.1亿元的收购价相当于14倍PE，这一估值较在美上市的网络游戏公司巨人网络的8倍PE已经溢价不少，为何掌趣科技还要“附送”动网先锋管理层股权对价呢？

一种观点是，这是掌趣科技为留下动网先锋关键管理技术人员所做的让步。显然，掌趣科技此次一次性收购了动网先锋100%股权，承担了标的公司业绩变动的全部风险，而网页游戏行业受制于产品生命周期波动以及内容可玩性难以提前验证，业绩容易出现大幅波动，因此，动网先锋作出的创历史纪录的7485万元、9343万元和11237万元未来3年业绩承诺，就必须保证有相当的执行力。

另一种观点是，这是财务投资者为解决退出问题而做出的让步。早在2012年9月，坊间就有传闻，“上市公司掌趣科技将有意收购页游公司动网先锋，而初步的估价已超过了10亿元。”而今，收购价格确定在8.1亿元，有所缩水，因此不排除其间有过价格博弈，最终，财务投资者为顺利实现退出，作出了让步。

昨日，有私募对于该购并案给出了“意料之中，符合趋势，有利于提高公司总市值”的总体评价，并认为在IPO节奏放缓的背景下，已上市公司横向并购同行业企业将会成为市场趋势，“这个趋势，在美国已经是玩了很久很久的规定动作了。”

如此看来，上市公司横向收购或正值时机。

来源：上海证劵报