金山软件11月19日发布了其截止2025年9月30日未经审计的第三季度业绩公告。2025年第三季度，金山软件的总收入达人民币24.19亿元。其中，来自办公软件及服务业务的收入为人民币15.21亿元，来自网络游戏及其他业务的收入为人民币8.98亿元，分别占总收入的63%和37%。毛利为人民币19.44亿元。扣除股份酬金成本前的营运溢利为人民币3.57亿元。
三季度财报数据的反差堪称刺眼。集团整体营收 24.19 亿元，同比下降 17%；归母净利润 2.13 亿元，同比锐减 48%，经营活动产生的现金流量净额更是同比下滑 64% 至 4.94 亿元。这一系列下滑的核心诱因，直指网络游戏及其他业务的断崖式衰退。
游戏业务单季营收仅 8.97 亿元，同比骤降 47%，环比下降 6%，在总营收中的占比从上年同期的 62% 断崖式萎缩至 37%，创下该业务板块近十年最低占比。更令人担忧的是投入与产出的严重失衡：为挽救游戏业务，公司单季销售及分销开支飙升至 5.64 亿元，同比大涨 55%、环比激增 33%，财报明确指出这笔开支 “主要来自网络游戏推广投入”。但高额营销未能换来市场回报，反而将集团经营利润率压至 11.4%，同比大幅下滑 27.8 个百分点。
研发投入的加码同样未能见效。三季度研发成本同比提升 4% 至 8.99 亿元，除 AI 相关投入外，大部分资金流向新游戏调优与长线运营维护，但从市场反馈看，资金未能转化为产品竞争力。金山软件首席执行官邹涛在电话会上坦言：“游戏业务下滑主要由于若干现有游戏的收益贡献减少，新上线游戏处于发展初期，仍在逐步建立市场影响力。”
游戏业务的颓势并非个例，而是从旗舰 IP 到新游矩阵的全面失守。
运营 16 年的武侠 MMO《剑网 3》作为西山居的 “压舱石”，首次显露疲态。去年移动端互通版上线带来的回流红利消退后，这款常青树游戏今年遭遇双重打击：一方面 MMO 赛道整体用户持续收缩，另一方面同行竞品挤压与自身运营事故频发导致玩家社区分化，官方即便不断下调游戏内道具定价，仍难挽流水下滑颓势，三季度流水环比显著回落。其衍生作品《剑侠情缘・零》更是上线即遇冷，iOS 畅销榜最高仅排 97 名，被玩家吐槽 “换皮割韭菜”，未能承接 IP 热度。
存量产品中，曾创下 10 亿元营收的二次元射击游戏《尘白禁区》陷入红海围剿。一面受制于 “吃鸡类” 游戏的持续挤压，一面面临《胜利女神：新的希望》等同类产品的分流，其 Steam 在线人数自 2024 年起便呈 “断崖式下滑”，三季度已难以贡献有效营收。
最受期待的新游《解限机》则上演了 “从巅峰到谷底” 的唏嘘剧情。这款倾注数亿投入的机甲对战游戏，测试期 Steam 在线峰值曾突破 30 万，全球预约量超 520 万，却在 7 月公测后迅速遇冷：首日在线峰值 13 万，三天内腰斩至 7 万，11 月 20 日峰值已不足 3 千人，Steam 好评率从初期的 58% 跌至 45%。玩家集中诟病战斗失衡、叙事薄弱、外挂泛滥等核心问题，即便项目组三个月内推出多项更新，仍未能挽回用户。更引发市场担忧的是，西山居 CEO 郭炜炜已删除微博中《解限机》相关介绍，回归《剑网 3》主导运营，项目组出现大规模人员调整，直到 11 月 12 日制作人 Kris 才发布亲笔信，宣布将用 6 到 8 个月时间彻底重构游戏。
面对这份财报，多家机构发布研报，虽一致认为游戏业务短期承压，但对长期前景的判断呈现明显分歧。
中金公司代表了乐观派观点，将游戏业务下滑归因于 “高基数效应 + 新游增量不足”，认为《剑网 3》《尘白禁区》上年同期的高流水形成对比，而《解限机》尚处市场培育期。基于审慎假设，中金下调 2025/26 年营收 6.9%/5.6% 至 96.2 亿元 / 109.1 亿元，将游戏业务 P/E 倍数从 10 倍降至 8 倍，目标价下调 13% 至 39 港元，但仍维持 “跑赢行业” 评级。其核心逻辑在于看好代理的《鹅鸭杀》《愤怒的小鸟》等国际化 IP 上线后的增量，认为当前 32 倍 2026 年市盈率对应 37% 上行空间。
里昂证券则持中性偏谨慎态度，指出游戏收入较该行预期低 8%，未来几季将持续面临压力。该行将 2025 及 26 年收入预测分别下调 3% 及 4%，净利润预测下调 15% 及 18%，目标价从 37.8 港元降至 35.5 港元，仅维持 “跑赢大市” 评级。
市场中性机构的批判更为直接，直指 5.64 亿元营销费用仅换得新游惨淡数据，反映 “产品力不足下的资源错配”。这类机构警示，若《解限机》重构仍无成效，可能引发现金流承压，而三季度经营利润同比下滑 75.8% 已显露盈利恶化趋势。在赛道选择上，机构认为西山居在 “机甲”“二次元射击” 等领域布局滞后，缺乏差异化竞争力，《解限机》的失败印证 “跟风布局难以突围”。
中信证券则给出最乐观预期，认为办公业务的强劲增长足以支撑集团估值，给予金山软件 “买入” 评级，目标价高达 49 港元，与里昂的 35.5 港元形成鲜明对比。
游戏业务的全面失守，本质是长期积累的深层矛盾集中爆发。
产品迭代陷入 “路径依赖”是首要症结。西山居过度依赖《剑网 3》IP，新品研发能力明显不足。《剑侠情缘・零》的 “换皮” 争议与《解限机》的创意缺失，暴露出 “重技术展示、轻内容打磨” 的短板，与腾讯、米哈游的工业化研发能力差距持续扩大。尤其在《黑神话：悟空》拉高玩家期待阈值后，单纯的技术堆砌已无法满足市场需求。
成本管控失效加剧了盈利压力。55% 的营销投入增幅与 47% 的营收跌幅形成刺眼反差，反映出渠道议价能力弱、投放精准度不足的问题。有行业数据显示，三季度西山居单用户获取成本（CAC）同比上升 42%，但用户生命周期价值（LTV）下降 31%，投入产出比严重失衡。
赛道判断偏差错失市场窗口期。在 MMO 赛道持续衰退的背景下，西山居未及时转向开放世界等新兴品类，直到 2024 年才布局二次元、机甲赛道，较竞争对手晚 2-3 年，导致《尘白禁区》《解限机》刚上线便陷入红海竞争。
当前金山软件的转型，本质是一场 “办公业务输血、游戏业务自救” 的双重赌局。
办公软件业务的强劲表现成为唯一底气。三季度该业务营收 15.2 亿元，同比增长 26%，环比增长 12%，主要得益于国产化订单提速与 WPS 365 推广超预期。截至 9 月底，WPS 全球月活设备达 6.69 亿，同比增长 9%；过去 12 个月累计付费个人用户 4179 万，ARPU 值趋于稳定。这笔稳定的现金流，成为游戏业务重构的 “输血机”。
针对游戏业务，管理层已明确三重救赎路径：短期集中资源推进《解限机》重构，聚焦玩法优化与反外挂系统升级，试图通过 6-8 个月的深度调整挽回核心用户；中期加速《鹅鸭杀》《愤怒的小鸟》等国际化 IP 落地，借助前者的社交属性与后者的国民认知度打开下沉市场，同时启动《剑网 3》开放世界衍生项目，挖掘经典 IP 潜力；长期加大研发团队建设，重点补强剧情设计、技术引擎等短板领域。
对金山软件而言，2026 年将成为游戏业务的 “生死线”。若《解限机》重构见效、代理 IP 成功落地，游戏业务有望触底反弹，重新回到 “办公 + 游戏” 双轮驱动的健康轨道；反之，若持续失血，不仅市场份额将被头部厂商进一步蚕食，办公业务的 “独撑” 压力也将陡增。
正如中金研报所言：“短期阵痛不可避免，长期价值取决于产品力修复速度。” 这场救赎战的核心，早已不是营销投入的多少，而是西山居能否放下路径依赖，真正以玩家需求为核心打磨产品。毕竟在游戏行业，从来没有 “救市的资本”，只有 “救命的作品”。
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