上市公司私有化路径图：有利于长期目标

私有化后公司可以享受非上市公司的诸多优势。从决策效率的角度考察，在非上市公司的组织形式下，决策程序可以更有效率，重要的新计划不需要过于详尽的研究，也不需要向董事会报告，可以更为迅速地采取行动；公众持股公司必须进行详细的信息披露，而竞争对手可能从中获取重要的、与竞争相关的信息，私有化后公司可以因此信息控制。

钱钟书笔下“里面的人要出来、外面的人要进去”的“围城”现象在资本市场也有体现。“围城”之外，拟上市企业积极踊跃“千军万马勇闯独木桥”；而“围城”之内，有些上市公司却走上私有化退市的道路，近日阿里巴巴私有化港股B2B公司、盛大私有化美股盛大网络、小肥羊被并购私有化退市都是如此。

“私有化退市的现象在美股、港股、新加坡股市并不少见。相对而言A股市场因为是审批制，壳资源比较珍贵，所以私有化退市的现象相对较少。”复旦大学财务金融系教授孔**告诉《第一财经日报》。

与由于财务问题等被资本市场“扫地出门”不同，这群主动离开“围城”的企业为什么要走出来？又是怎样走出来的呢？

私有化路径

若寻先例，可以追溯20世纪70年代初美国的第一次大规模私有化退市潮，当时美国股市萧条，公司股票价格大跌。1997年以后的香港市场以及2000年左右的日本市场发生了很多私有化的案件，也是因为前者受金融危机影响，而后者股市长期低迷。

“当股票市值严重低于其实际价值，一些上市公司的大股东不满意可以选择回购部分或者买回所有公众股东持有的股票。”孔**说，直接用现金把上市公司收购退市，通过整合、调整后再在其他时间、其他地点上市等方式，可以获得更好的收益。

长期的股价低迷或者交易不活跃，抑或是公司不被投资者关注，考虑私有化退市的另一原因就是可以降低和节约成本。北京一家投资管理公司合伙人李维文告诉本报，上市是企业进入资本市场的名片，维持上市资格很大程度是要融资，如果一个公司没有融资的能力而还要维持这样的费用是不划算的，所以要考虑私有化。

相对于中国A股的审批制和严格的上市要求，注册制的境外交易市场相对公开透明、市场化，上市与退市条件相对宽松。根据美国《普通公司法》，上市公司私有化只需遵守一定的程序，再按照美国证券交易委员会(SEC)的相关要求完成退市流程即可。

对于已经有私有化退市计划的公司来说，通常由上市公司唯一控股股东发起，以现金收购全部流通股，从而取消上市资格，这种公司通常现金充裕。而美国部分地区法律规定，母公司拥有子公司90%以上股份就可完成私有化。

由于私有化本身的成本很大，一般需要以目标公司的资产为担保的贷款，以及向私募股权公司（PE）出售普通股或优先股。而嗅觉灵敏的PE们没闲着，也往往在寻找那些优质的境外退市公司，或者潜在的优质退市对象，把这些价值被低估的上市公司私有化后，孵化成长，再并购或再上市，从中发现并缔造价值链。

另一种方式是以并购方式私有化退市。百胜餐饮集团2月以协议计划方式私有化小肥羊集团有限公司就是如此。选择私有化小肥羊并令其从港交所退市，而不是保留在二级市场，弘毅投资相关人士向记者表示，小肥羊目前的经营模式可能并不符合百胜的全球战略，私有化小肥羊，可以让其进行一定的调整，以经济上更可行的模式立足市场。

有利于长期目标

在北京会计学院姜军博士看来，私有化后公司可以享受非上市公司的诸多优势。从决策效率的角度考察，在非上市公司的组织形式下，决策程序可以更有效率，重要的新计划不需要过于详尽的研究，也不需要向董事会报告，可以更为迅速地采取行动；公众持股公司必须进行详细的信息披露，而竞争对手可能从中获取重要的、与竞争相关的信息，比如销售额、增长率、毛利率等，私有化后公司可以因此信息控制；此外，公司可以致力于长期目标进行调整重组，而不是常常为短期符合市场预期、股东要求而烦恼。

比如盛大网络的私有化退市除了市值偏低，还可能因其希望更谨慎地、不会引起市场动荡地部署其全套产业链战略和开创娱乐帝国。然而作为上市公司，美国资本市场关心的是业绩与利益，其他的他们很少或者并不关注，这在无形中给了盛大很多压力。私有化之后，盛大网络董事长兼首席执行官陈天桥可以按照自己的步骤进行部署。

“当然，另一个可能是在调整之后回归A股，毕竟对比一下在A股上市的同行，如果能回到A股上市，估值会更理想。”中金公司的相关人士表示。当然其中也存在获利机会。2011年成立的第一只针对“PPP”（Public– Private–Public，上市-退市-上市）策略的基金——金牛投资也表示，其旨在帮助在境外上市的优质中国企业回归境内上市的同时，通过跨国价值套利为投资者获得丰厚回报。

另一方面，母公司下多家上市公司，这种关联交易会造成上市公司之间的盈利错综复杂，还可能存在利润操纵的可能。“如果把这些公司私有化之后，整合重组到母公司，关联交易会大大减少，这样将更加符合公司治理规范的要求。”李维文说。

上市公司私有化交易本身也直接为股东带来收益，西方学者对美国证券市场上发生的私有化案例做的实证研究表明：在所研究的私有化案例中，于接管宣布日，股东财富平均增加了22%，这个结果在统计上高度显著；40天的累计财富增加超过了30%；而如果用超过市场收益的平均溢价（提议前两个月）来衡量公众收益的话，在全部用现金支付的提议中，股东收益超过了56%。这方面的实证研究结果基本上是一致的。阿里巴巴集团宣布拟每股13.5港元实施私有化阿里巴巴(01688.HK)，次日复牌报13.18港元，高开42.49%。

来源: 第一财经日报