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文 | Roro

卡游第二次叩响港交所大门，一场围绕资本牟利与社会责任的讨论正在升起，同时也意味着留给卡游的时间不多了：2021年，卡游完成A轮融资，引入红杉中国与腾讯，并签下对赌协议。

协议中，红杉中国与腾讯分别认购了卡游10.5%与3%的股权，卡游则需要在2026年前上市。若卡游未能按时上市则需回购股份，据估算，这一回购金额至少为1.89亿美元（约合13.74亿元人民币）。

“已经错过了泡泡玛特，还要再错过卡游吗？”

2025年4月14日，卡游有限公司（以下简称“卡游”）再次向港交所递交上市申请，这一举动引发了资本市场的广泛关注。

5月1日，卡游上海旗舰店开业

进店客群从商场一楼排到二楼

在最新披露的财务数据中，卡游展现出惊人的盈利能力。2024年，卡游营收100.57亿元，净利润达44.66亿元，净利润率高达44.4%。而同期的泡泡玛特虽以130.4亿元的营收在总收入上略胜一筹，但它的净利润远低于卡游，仅31.25亿元。两者对比之下，卡游的商业模式和卡牌市场的盈利潜力，引发了投资人和公众的兴趣。

但在“高光”的背后，是其经营所潜在的监管与社会责任风险。

继第一次上市失败后，这次卷土重来

它能否成功上市并重演泡泡玛特的神话呢？

本文依托卡游共计608页的招股书与行业资料，将依次剖析卡游的崛起之路、商业模式、成功之道和发展短板与潜在风险。下为具体目录：

01. 从边缘到霸主：卡游何以逆袭成为卡牌一哥？

02. 拆解暴利公式：卡游商业帝国的三大增长引擎

03. IP+渠道双壁垒：71%市占率神话还能撑多久？

04. 原创IP稀少：卡游的破局之道藏在哪里？

05. 盲盒生死劫：卡游如何回应未成年保护红线？

01从边缘到霸主

卡游何以逆袭成为卡牌一哥？

卡游的创始人李奇斌出生于1972年，早年曾是一名公务员。因家中变故，他辞去公职下海经商，以偿还债务。在上世纪90年代末，他从附带卡片的泡泡糖与方便面中受到启发，进入卡牌行业，并于2001年创办甲壳虫玩具有限公司。

在第一个十年里，李奇斌通过“薄利多销+区域代理”的模式，快速搭建了覆盖全国的经销网络，并通过经营所得还清了债务。

左右两图分别为泡泡糖和干脆面中附带的卡牌

随着业务扩张，2009年李奇斌在家乡浙江衢州投资1.5亿元，建设新的生产基地。两年后，他在上海成立卡游（上海）文化传播有限公司，正式开启卡游的品牌之路。

卡游初期主要依托甲壳虫（集团）的资源，从事各类IP授权卡牌的制作，始终未能形成鲜明的品牌辨识度。直到2018年，它获得奥特曼中国大陆的授权，并推出其首款奥特曼系列卡牌。该系列卡牌在中小学生群体里迅速爆红，成为卡游企业发展史中的关键转折点。

在奥特曼成功之后，卡游后面又陆续签下多个重量级IP，包括叶罗丽、蛋仔派对、小马宝莉、火影忍者、斗罗大陆等。其中，小马宝莉不仅帮助卡游打入女性儿童市场，更是在后来成为了与奥特曼比肩的卡游收入来源。

2021年，卡游完成A轮融资，引入红杉中国与腾讯，并签下对赌协议。协议中，红杉中国与腾讯分别认购了卡游10.5%与3%的股权，卡游则需要在2026年前上市。若卡游未能按时上市则需回购股份，据估算，这一回购金额至少为1.89亿美元（约合13.74亿元人民币）。

2024年1月，卡游第一次向港交所递交上市申请，但因合规性不足、财务透明度欠佳及社会责任风险高等问题而遭否决。其中，社会责任风险，尤指卡游的主要消费群体为未成年人，而它“盲盒抽卡”的商业模式有可能引发管制和社会舆论风险。

蛰伏16个月之久，卡游带着44.44%的净利润率和67.3%的毛利率（卡牌单项毛利率为71.3%）的惊天财务成绩再度出现在港交所，它能成为卡牌第一股吗？

这个答案我们还不得而知，但是回顾卡游的成长史，我们不难看出，其创始人李奇斌是一个很有韧性和魄力的人，同时，卡游在经营上确实有两把刷子，毕竟44.44%的净利润率不是一般的企业能做出来的成绩。

支撑起这份利润率的，除了运气，便是卡游极具竞争力的商业模式和品牌护城河。

02拆解暴利公式

卡游商业帝国的三大增长引擎

在招股书中，卡游将自己的成功归结于一体化的商业模式，该模式由①多元化的产品体验、②引人入胜的趣味互动运营和③稳健的生产能力构成。但笔者认为卡游核心竞争力还应包括它坚定的IP合作伙伴以及几乎遍布全国的线下销售点，我们也将在下一章护城河的部分与小伙伴们详谈这两点。

我们现在先来看卡游自我总结的三大核心竞争力。

一，多元化的产品体验。众所周知，集换式卡牌是卡游的主要收入来源，例如在2022年卡牌占其总收入的95.1%。不过，卡游已从2022年开始销售文具和其他玩具了。2022年至2024年，非卡牌的玩具销售收入占比从4.4%提升至13.4%，文具销售收入占比也从0.5%增长至5.1%，这表明卡游正成功地推进其多元化战略，以降低对单一产品类别的依赖，并触达更广泛的消费群体。

二，引人入胜的趣味互动运营。在招股书中，卡游主要将其趣味性归纳于集换式卡牌本身的特性和它为卡牌设计的各类活动。之前在与小伙伴们解析奥特曼卡牌的时候，我们已经详细地分析了集换式卡牌的三重乐趣——抽卡、收集和策略对战，本文受整体篇幅所限就不在此做细节性的重复啦。

拓展阅读：垂扎在生死线上的奥特曼母公司，被卡牌救活了？

“各类活动”则涵盖了竞技赛事、文化互动、IP 联动等多个维度。卡游曾先后组织和举办了「英雄对决卡游杯全国大奖赛」、「卡游三国文化之旅」和「小马宝莉·上海之夏」等比赛和文化活动。

三，稳健的生产能力。目前，卡游在全国拥有六个生产基地（三个在营，两个在建，一个即将投入使用），分布于浙江和广东两省。庞大且设备先进的生产基地，使得卡游能够快速实现产品研发和生产销售的周期。据悉，从产品设计到销售终端上线，卡游最短只需20天就能全部完成。这种强大的生产能力不仅保证了产品供应的稳定性，也为卡游带来了成本效益和快速响应市场变化的多重好处。

除了上述三种竞争力外，本文还通过卡游与其他主要卡牌市场参与者的对比，提炼出了卡游的SWOT（优势、劣势、机会和威胁），并将在下一章节详细介绍卡游护城河的两大供水源。

03IP+渠道双壁垒

71%市占率神话还能撑多久？

根据招股书，卡游将自己定位为主营集换式卡牌的泛娱乐玩具和文具公司。因此，它从三个行业维度报告了自己的市场竞争能力——即卡游在泛娱乐玩具、集换式卡牌以及泛娱乐文具三大行业中，都占有最大的市场份额。

在泛娱乐玩具行业中，行业规模以15.8%的复合年增长率持续增长，已于2024年达到1018亿元人民币，并预计在2029年达到2121亿元人民币。在这一行业中，卡游以21.5%的市场份额位列榜首，领先于乐高、泡泡玛特、迪士尼和布鲁可。

在泛娱乐文具行业中，行业规模于2024年达到1339亿元人民币，预计未来五年的复合年增长率为3.8%，2029年将达到1681亿元的规模。在这一行业中，卡游以24.3%的市场份额高于上海晨光、宁波得力、温州爱好和中山联众。

而在集换式卡牌行业中，卡游则是以71.1%的市场份额绝对领先于杰森动漫（集卡社）、宝可梦、Hitcard和华立科技。根据招股书中灼识咨询提供的资料，集换式卡牌市场规模已于2024年达到263亿元人民币，并预计在2029年达到446亿元人民币的规模。

卡游前五大IP在2022至2024年间的收入贡献总额分别为40.64亿元、23.93亿元与86.53亿元，依次占同期总收入的98.4%、89.9%和86.1%。2023年收入因市监总局发布《盲盒经营行为规范指引》出现过短暂波动，但卡牌收入整体趋势依然强劲。

尽管卡游还将自身定位于更广义的“泛娱乐玩具”和“泛娱乐文具”行业，但从其当前的主营业务来看，集换式卡牌显然是其核心竞争领域。

本文通过对比卡游与其他集换式卡牌公司在IP运营策略、渠道布局等方面的差异，提炼出卡游在该行业中的优势、劣势、机会与威胁（SWOT）如下：

由于卡游的出海业务尚处于起步阶段，其核心竞争优势仍集中于中国本土。在本土市场里，其强大的IP矩阵和几乎覆盖全国的线下分发渠道，构筑了卡游的护城河。

1. 深度绑定头部IP

打造贯穿全年龄段的产品矩阵

截至2024年12月，卡游已获得70个卡牌IP的授权，其中仅1个为自有IP，其余69个均为外部授权。这种高度依赖授权IP的模式，在短期内虽存在一定风险，但卡游通过与圆谷、（奥特曼IP所有者）、孩之宝（小马宝莉IP所有者）等头部IP方的长期合作，实现了内容层面的“战略绑定”，对冲掉了一部分缺少原创IP所带来的潜在风险。

卡游和圆谷菲尔兹和孩之宝已续签四次，并开始探索奥特曼和小马宝莉卡牌全球发行的道路

从受众结构来看，卡游的IP矩阵已覆盖低龄、青少年至成年人群，实现了年龄层的垂直打透与横向拓展。以奥特曼和小马宝莉为例，这两大IP不仅在幼龄用户中有极高辨识度，也通过内容更新与角色设计，成功延伸至更高的年龄段；叶罗丽、咒术回战等IP则精准切入Z世代和中学生群体；而哈利波特、名侦探柯南等全球知名IP，则吸引了一批有消费能力的泛二次元及成人用户。

从地理维度来看，卡游的IP经营已迈出国际化步伐。不同于其他国内卡牌企业多采取“买断版权+自主产品开发”的轻量模式，卡游已逐步转向与IP原厂联合开发及全球发行的重运营模式。2024年，卡游与圆谷、新创华三方联合推出全球版本的《奥特曼卡牌游戏》；与孩之宝签订的小马宝莉全球发行协议，并在东南亚等新兴市场开始试水。这不仅仅是中国卡牌品牌走出去的重要一步，也是IP衍生品国际合作的新探索。如果卡游能在海外市场复刻奥特曼和小马宝莉在国内的成功，将有望成为中国品牌出海的优秀案例。

此外，卡游的自有IP《卡游三国》也在海外取得一定的成绩，并在2024年被评为中国年度十大数字文化IP，仅次于《黑神话：悟空》，这说明卡游也在努力探索用卡牌承载中国文化出海的新道路。

在内容为王的消费时代，卡游通过深度绑定优质IP资源，与IP原厂在国际市场上共同发行IP衍生品，不仅强化了其在国际终端消费市场的品牌认知度，更是反哺了卡游自身的品牌价值，并与其他市场参与者拉开差距。可以说，圆谷、孩之宝的支持，不仅是卡游在中国卡牌市场“独占鳌头”的关键一环，也是卡游出海的重要一步。

2. 构建全国性线下渠道网络

线上销售能力持续增强

除了IP驱动的内容生意之外，卡游之所以能将卡牌这门“小商品”做成年营收百亿的“大生意”，还离不开它几乎覆盖全国的线下分销网络。

卡游的线下渠道可划分为经销渠道和直营渠道两大类。

首先在经销渠道方面，截至2024年末，卡游已拥有217家经销商、39家KA渠道（大型零售商）及351家加盟商运营的“卡游中心”，成功覆盖全国31个省份及部分海外市场，这使得卡游的产品深入校边文具店、玩具店和社区超市。据招股书，经销渠道在2024年为卡游贡献85.59亿元收入，占总收入的89.1%。

其次在直营渠道方面，截止2024年年末，卡游已在全国19个省份铺设了32家直营旗舰店。官方旗舰店的定位是“互动式消费体验场所”。门店被分为社交区、商品区、自助抽卡机区、比赛区和情报广场。其中，社交区和比赛区占较大空间，从而可以为玩家们提供卡牌的抽拆、交换和对战的服务，这一杀招不可不畏精准拿捏了Z世代卡牌玩家。

除了传统零售店铺外，和泡泡玛特一样，卡游这两年也在发力自动贩卖机。截至去年年末，卡游已投放和运营699台自动贩卖机，这些贩卖机一般设立在人流密集的场所。

在线上渠道方面，虽然从财务数据上来看，它对卡游的贡献远低于线下渠道，但其对品牌影响力的贡献不容小觑。

卡游的线上渠道亦可分为直营和经销两类渠道。直营渠道包括品牌的APP、小程序和在电商平台上的旗舰店，经销渠道则为获得授权的电商店铺。

据巨量算数和蝉魔方统计，2024年上半年以来，抖音平台“拆卡”一词的搜索指数持续提升，平均值为44.2万，同比增长390.68%，环比增长133.83%，卡游在抖音上的期内销售额超2.5亿元，同比增长10380%。

不过，卡游的线上销售，尤其是直播间销售存在着监管风险。在央视记者的实践中，虽然付款页面有默认勾选“我已成年、同意代拆”的选项，但实际上无需任何操作，就可以直接付款下单，没有任何人核实下单人的真实年龄。关于这一点，我们在最后的「监管与社会责任风险」中再做更细致的讨论。

总得来说，在销售渠道方面，卡游通过线下经销渠道精准包围低龄市场，又通过直营店建构社群生态、同时借助直播间引爆线上流量，最终形成了“高渗透+高复购”的渠道护城河。

综上所述，合作伙伴尤其是圆谷菲尔兹和孩之宝的支持，以及几乎覆盖全国的销售网络，共同筑起了卡游的护城河。当然，随之而来的高昂授权费，也成为了卡游发展所需要面对的困境之一。

04原创IP稀少

卡游的破局之道藏在哪里？

根据招股书，卡游的授权费用支出已从2022年的2.1亿元人民币，上涨到7.68亿元人民币，从占总成本的16.4%提升至23.3%。因此，开发原创IP或找到其他成长曲线（比如出海）成为了卡游现阶段要攻克的难题。

目前，卡游的原创IP有且仅有一个，即卡游三国。自2023年4月推出至2024年年底，卡游三国累计交易总额为2.9亿元人民币，约占2023和2024两年卡牌总交易额的2.6%。

实话讲，如果把宝可梦、万代、武士道等作为参照企业，卡游原创IP只占2.6%的收入，确实是一个很尴尬的成绩。显然，卡游自身也意识到了这一事情的紧迫性。最近两年里，它明显加快了对国潮卡牌和跨界联动的试水。

比如，在国潮方面，卡游先后和国画家戴郭邦先生合作推出四大名著卡牌，和金庸小说联名推出金庸侠客令系列卡牌，还和国家体育总局合作研发了中国古代体育文化收藏卡。

再比如，在跨界联动方面，除了前文已提及的体育总局外，卡游还和大英博物馆、波士顿博物馆等海外知名博物馆进行了IP联动。据新华网报道，卡游近期已与国内一家知名博物馆开始了合作，未来会推出一款重磅级的联名卡牌。

除了上述较为知名的案例，卡游在更早前也曾尝试过原创卡牌动画。其与锦卡、精英动漫联合的《维将》于2023年1月在各大网络视频平台播出，遗憾的是，该动画播出后反响一般，以致于不少人以为卡游一直在原创IP培育上划水。

谈到其他短板，很多人还将国际市场经验的缺乏作为重要的一点，尤其是国际集换式卡牌市场竞争激烈、巨头林立，卡游何以成功出海？

但笔者认为，相较于原创IP不足这一短板，卡游出海成功的可能性较大。

首先，在卡游没出海前，海外卡牌玩家就已经开始研究和海淘卡游卡牌了。

三年前，一名网友在网络上求取卡游卡牌游戏的教程

海外玩家海淘卡游小马宝莉卡牌

其次，卡游在2024年已与国际知名的第三方卡牌认证评级机构——PSA和CGC Cards达成了合作。两大机构的加码，无疑提高了卡游在国际领域的品牌专业度和玩家信任度。

CGC Cards隶属于全球收藏品鉴定巨头CCG集团旗下的Certified Guaranty Company（CGC），合作达成后，卡游玩家可直接获得CGC Cards提供的卡牌鉴定与评级服务，并享受CGC Signature Series服务，玩家可以通过现场见证的方式鉴定签名卡牌，这使得卡游卡牌的收藏价值得到显著提升。

与PSA的合作则更进一步，卡游和PSA共同探索了一种具有创新性的合作模式——玩家将可在卡游热门产品如《卡游三国》《小马宝莉》《火影忍者》中，直接拆出由PSA评级的卡牌。这是PSA首次在中国大陆推行“本土化”的发行方案。此举不仅提高了卡游产品的稀缺性和收藏价值，也为玩家带来了更具仪式感与专业度的开盒体验，并进一步推动了卡游品牌与国际市场的接轨。

最后的话，卡游现阶段的出海策略以和大IP合作为主，即通过参与奥特曼和小马宝莉卡牌的全球发行。两大国际知名IP的背书，无疑能帮助卡游更快地打开海外知名度和品牌认知度。

综上，卡游虽然在原创IP打造的道路上不太顺利，但它已经在努力地寻找破局的办法了，或许我们还需要留给它更多的时间，才能看到它的成果。而在出海方面，虽然看似缺乏经验，但实际上卡游已经在海外建立起了一定的知名度和品牌信誉，潜力不容小觑。

05盲盒生死劫

卡游如何回应未成年保护红线？

卡游两次的上市申请，除“投资价值”外，最牵动公众神经的莫过于其经营所潜在的监管与社会责任风险。

与泡泡玛特的主要消费群体为成年人不同，卡游的消费群体，至少在中国市场，未成年人占据了绝大多数。这种用户结构使得卡游更容易受到与未成年人保护相关的社会关注和监管审视。近年来，围绕卡游的负面新闻层出不穷，相关新闻大多聚焦于卡游的产品销售模式，特别是带有随机性的“盲盒”模式，以及集换式玩法对未成年人可能产生的影响。

中国监管机构亦注意到了盲盒经济和谷子经济可能引发的问题。2023年6月，市场监管总局印发《盲盒经营行为规范指引（试行）》。2025年3月，上海黄浦区市场监督管理局印发《黄浦区二次元衍生商品和服务经营合规指引》。这些政策涉及规范营销方式、明确信息披露、限制盲盒销售对象等方面。

拓展阅读： 厨力焦虑对未成年人的影响（原文：谷子降价、谷店倒闭，为什么说谷子热是经济泡沫）

拓展阅读：上海禁止向未成年人出售二次元周边

在招股书中，卡游更新了自己对未成年消费者信息披露政策。同时，我们也确实能从卡游的直营端，看到显著的未成年人消费提示，有时显著程度都超过了产品信息本身。

但根据央媒记者和网友的实践，用户在实际支付的时候并不会遇到有效的身份核验机制。

在wuhu上次和大家聊谷子非理性消费问题的时候，就有粉丝提出过相关的建议——未成年人对谷子（IP衍生品）的消费需要社会、公司和家长的多方合作与共同指引。笔者认为这一个很中肯的提议，毕竟在卡牌及其他谷子引发消费乱象之前，IP衍生品经济兴起本身不仅是文化产业发展的结果，也是文化产业在发展的新动力。

从长远来看，一个可持续发展的企业必须是一个对社会负责任的企业。卡游如果能更主动地完善未成年人保护机制和承担起引导市场正向发展的责任，其所要面临的监管和社会责任风险或能有效降低。

慢慢的向成人市场转型是一个方法，但不是唯一的办法，更好的办法是将社会责任融入企业发展的核心战略中，落实到具体的经营措施中。这包括但不限于：

1. 强化未成年人保护机制：采取更严格的措施限制未成年人的非理性消费，例如设置消费限额、强化家长监护提醒、禁止向低龄儿童销售特定产品等。

2. 提升产品玩法的透明度：在盲盒或集换式产品中，更清晰、醒目地披露抽取概率，减少信息不对称带来的误导风险。

3. 倡导健康消费理念：通过教育和引导，向未成年消费者及其家长传递理性消费、注重产品本身价值而非过度追求稀有度的理念。

4.丰富产品的功能和价值：除了收藏和娱乐属性，可以探索增加产品的教育、益智或其他积极功能，提升产品的综合价值。

5.积极与监管机构和社会各界沟通：主动了解并遵守最新法规，听取家长、教育界和社会组织的意见，共同探索构建健康的行业生态。

6.建立健全的内部控制和监督机制：确保销售渠道的合规运营，加强对经销商的管理，防止不当销售行为的发生。

以上便是这一章节的所有内容了，欢迎小伙伴们在评论区发表自己的看法。

◆◆结语◆◆

卡游的IPO（公开募股）之路，是其高速发展期的关键一步，也是中国泛娱乐产业资本化浪潮中的重要一例。

凭借IP运营、渠道网络以及对核心消费群体的精准把握，卡游主导了中国集换式卡牌这一行业。巨大的商业成功也带来了对社会责任的更高要求，尤其是它身处于盲盒机制与未成年人保护红线的交叉点。因此，卡游能否在社会责任与企业发展之间找到平衡，将决定它能否从“盈利机器”走向“被尊重的文化品牌”。

卡游下一局，拼的是底牌，也是底线。

///// 今日话题 /////

你觉得卡游这次能够上市成功吗？

END

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