花旗:维持完美时空卖出评级 目标价25美金

维持完美时空（PWRD，22.91，+1.19%）卖出评级，调整目标股价至25美元

完美时空2010年第三季度财报公布后，股价下跌25%左右。2011财年，我们认为，只有投资者相信完美时空开发的新游戏会持续经营，且利润率能恢复到正常水平，他们才会长期持有该公司股票。目前我们已经看到完美时空发行新游戏的前景有所好转，不过依然对该公司的竞争优势和成为其他投资机遇的资金来源存有疑虑。我们维持完美时空的卖出评级，把该公司目标股价从29美元下调至25美元，2011年非通用会计准则每股摊薄收益为2.79美元，基于此的市盈率为9倍（此前为10倍）。

2010年第四季度评估

完美时空2010年第四季度游戏业务的营收指南为8680万美元到9030万美元，环比增长1%到5%。我们认为该公司第四季度收益为8760万美元，环比增长1%，非通用会计准则每股摊薄收益为0.51美元，低于此前预计的0.57美元，此前华尔街预测第四季度收益为9070万美元，每股摊薄收益为0.56美元。我们预计完美时空第四季度收益将符合指南，主要是因为旗下的主要游戏《诛仙》和《完美世界2》增长强劲。然而，由于利润率进一步下滑，完美时空的每股收益将面临下行压力。

2011年第一季度展望

我们预计完美时空2011年第一季度收益为8980万美元，环比增长2%，非通用会计准则每股摊薄收益为0.63美元，华尔街预计第一季度收益为9440万美元，每股摊薄收益为0.66美元。我们预计完美时空符合收益指南。然而，如果《神鬼世界》的业绩好于预期，那么完美时空的收益有可能超过华尔街预期。

最新网游《神魔大陆》和《降龙之剑》

《神魔大陆》和《降龙之剑》分别在去年10月21日和10月28日进入公开测试阶段。根据我们的统计，《神魔大陆》吸引的用户数量非常可观，平均同时在线人数约为15万人。完美时空决定暂缓对这款游戏收费，我们相信《神魔大陆》对2010年第四季度收益的贡献非常微小。另一方面，我们认为《降龙之剑》的吸引力乏善可陈，其用户人数低于预期。我们担心这款游戏可能遭遇失败。在2010年12月28日，《神鬼世界》进行了不删档公开测试，我们预计这款游戏将在2011年第一季度创造收益。

新款游戏

完美时空将在2011年第二季度推出《倚天屠龙记》，在2011年下半年（可能是在2011年第四季度）推出《笑傲江湖》，并在2012年推出《火炬之光》和《流星OL》。

风险上升

我们认为，自从完美时空涉足电影业以来，根据管理指南显示，近期内电影业务不会获得收益。据我们预计，该公司即将推出的新片使风险有所上升。

调整预期

我们调整了该公司的利润率预期，2010年第四季度企业内部的销售支出有所增加，主要是因为《完美世界》、《降龙之剑》和《神鬼世界》的营销支出增多。我们同时调整了该公司2011年的毛利率和经营费用预期，主要是考虑到服务器折旧、营销、研发费用有所增加。

估值

我们预计该公司的目标股价为25美元，价值倍数为9，2011财年非通用会计准则每股摊薄收益为2.79美元，该预测的依据是把25.07美元的合理股价四舍五入。我们预计价值倍数为9，折价20%（此前预计为9%到10%），市盈率相对盈利增长比率为1.0，2010到2012财年的复合年增长率为11%。我们上调了折价，是因为完美时空的利润率改善缺乏透明度，近来电影业务收入波动剧烈，游戏业绩的可持续性存在疑问，同时反映了投资者对管理方案实施的信心尚不明朗。

风险

我们给予完美时空中等风险评级，区别于高风险评级。我们的定量风险评级制度追踪了该公司260天的历史股价波动记录。对于我们的买入评级而言，风险上升包括但不限于以下方面：《神魔大陆》、《降龙之剑》和新推出游戏的业绩超过预期；利润率回升超过预期；新电影收益做出意料之外的贡献。这些因素可能导致股价持续走高，超过我们的预期股价。