业界精评：2007：网易等于《天下贰》

作者 雨枫

网易从来都是一家懂得该如何赚钱的公司。刚刚发布的Q4财报显示，网易在去年4季度的总收入达到6920万美元，而净利润更是高达4100万美元，超出了所有分析师的预测。春节刚过，网易的成绩单足以让我们说“恭喜发财”了。

最大的惊喜来自于网络游戏。财报显示：第四季度，网络游戏收入的季度降幅只有3.5%，远低于Q3的时候网易高层悲观的预测。梦幻西游(专区 下载 账号注册 搜索 说吧)和大话西游的最高在线人数分别达到133.5万和60.3万，虽然新产品《大唐豪侠(专区 专题 截图 搜狗 说吧)传》的表现惨不忍睹（只贡献了游戏收入的2%），可是占游戏收入七成的梦幻西游再创新高，为网易挣足了银子。（附：网易2006第四季度财报全文 财报专题）

尽管在过去的一年里花了超过1亿美元进行股票回购，然而网易手中持有的现金头寸仍然不可避免地超过了5亿美元，达到5.05亿美元的水平，按照网易截止12月31日ADR总数1.37亿份计算，每份ADR包含现金竟然高达3.68美元。这个数值代表的含义，我们将在后文另外阐述。

虽然表现很抢眼，但是在这份财报里，我们能看到的也不仅仅是正面消息。接下来，让我们一步步展开，去解读网易的财务报表所要告诉我们的一切。

网络广告：仍然很失败

我们看到的第一个****是关于网络广告的。正如你所知道的，网易的业务包括广告、游戏和无线增值三部分。由于无线增值部分已经被网易拖进了回收站，因此我不打算在这里对这部分做任何的分析。那么，网络广告就成了游戏之外支撑网易业务的另一条腿。可惜，正如我们下面将要看到的那样，这条腿有一点点的瘸。

三大门户06年广告收入一览：

（单击表格可以看到完整统计数据）

如果单看表格不是那么清晰的话，让我们看下面这张折线图：

这份统计图/表对我们说——在网络广告业务方面，网易：份额最小（15%）、增长最慢（18.5%）、波动幅度很大（±34.7%），用通俗的语言翻译就是：收入不多、增长很慢、极不稳定。这大概不是一桩很出色的生意应有的特征，对吧？

基本上，2006年，网易的内容业务表现差强人意。虽然网易是中国最大的免费邮箱服务商，但是除此之外，在内容方面，我们很难找到什么值得一说的亮点。在新业务方面，无论是博客还是视频，网易都还没有明确的产品策略；搜索引擎业务上，有道的公开发布最少要到今年2季度，我们不知道那时候它是不是有能力在短时间内赶上搜狗？当然，还是先把百度什么的忘掉吧。

考虑到无线增值业务的境况，我们可以确认：在过去的一年和未来的一年里，网易在内容方面的瘸腿态势仍将延续，这家号称三大门户之一的网站的“去门户化”——或者说彻底的网游化的倾向仍然会进一步加剧。当然，网易的总体表现还是很漂亮，不过我们是否应当考虑把网易从“三大门户”中开除掉，放进“三大游戏运营商”的行列呢？（另外两家应当是九城与盛大，而腾讯正好可以补网易在三大门户上的缺）

网络游戏：增长全看天下贰

天下贰的公测将在2天后（3月1日）正式开始。如果有人对网易2007年的业绩表现感兴趣，建议密切关注公测的进展。在我看来，天下贰的市场表现，将在很大程度上决定网易2007年是否仍然能够笑傲江湖。换句话说——网易的2007，依赖于天下贰。

回顾几个简单的时间点：大话二在线达到历史最高点60.3万的时间点是06年10月1日，而在06年3月份，峰值就已经达到了58万。现在距离去年国庆节近半年过去了，大话二并没有再创出新高；梦幻迄今为止的最高在线是133万，时间是06年12月25日平安夜，眼下也已经过去了两个月，包括新年和寒假在内，并没有看到更高的在线人数出现。

考虑到曾经被寄予厚望的《大唐豪侠传》只占游戏收入总额的2%不到，我们暂且将其放在一边不看；在Q4，梦幻和大话二都曾经创出历史最高在线，然而收入方面却是下降了，这说明什么呢？不太容易解释，不过总归不是好事。当然，以两款产品如此之高的在线，即使仅仅依靠市场惯性作用，短时间内网易的游戏业务“跌停板”也是不可能的。但是，想要把如此巨大的盘子再推高一丁点儿，恐怕也已经十分困难了。

网易2006年各季度游戏收入：

《大话三》肯定会在今年的某个时间点推出，但是考虑到网易一贯的跳票作风，具体时间很难测算；同时，由于大话三只是对大话二的升级，原有的用户将被全部导入，这就意味着角色系统、游戏方式等等基本因素不可能有太大的改变，那也就是说，对于网易而言，大话三的价值类似于九城拿到燃烧的远征——对业绩自然会有帮助，但是不太可能天翻地覆。

《大唐》的免费化版本呢？不清楚。这个游戏在公测时曾经达到过17万的在线，品质不能说是非常差，然而如今惨淡的表现至少说明，这个夹在2D和3D之间的2.5D武侠作品，很难有类似于征途或者传奇的表现——不管是收费还是免费运营，大体都是如此。考虑到网易从来没有做过免费MMO，我们最好把这次尝试当成是网易所必须支付的学费的一部分，保持谨慎的乐观，但是不要抱过分的期望值。

如果网易仍然坚持不引进海外作品的话，在整个2007年我们所能看到的范围之内，让业绩保持增长的唯一一根救命稻草就是即将公测的天下贰。天下贰是一款什么样的产品？全3D，武侠题材，按时间收费……简直就是国产版本的魔兽世界(专区 资料片 搜索)。如果我们综合考虑以下两个因素：第一，魔兽世界的品质起码不会比天下贰差，而九城今年还会发布一大堆类似的3D作品；第二，高配置的纯3D游戏引擎对PC要求更高，意味着天下贰的用户基数要小于梦幻、大话之类的2D产品。这样看的话，最起码的一点就是，短期看别指望天下贰的表现会比魔兽世界更好，这个观点相信不难得到认同。

大胆假设一下，如果网易拥有一款与WOW收入相同的产品，那么，它Q4的游戏业务收入构成应当是这样的：

其中WOW的数据取自九城的Q4财报。是不是有点关公战秦琼的意思？不尽然。因为这里描述的是天下贰在07年获得成功之后的最理想情况。如果这一幕是真的，网易每个季度的净利润应该在6600万美元的水平，比目前高出62%，而这基本上也是我认为网易在07年能够达到的理论上限——除非大唐豪侠传咸鱼翻生，而这种可能性应当不是很大。
　　 
　　总的来说，网易现有游戏产品的生命周期已经到了中后期，未来一两年内面临产品层面的更新换代问题，然而天下贰作为目前仅有的替补选手，所承担的压力可想而知。作为中国网络游戏行业走自主研发与海外代理的典型案例，网易所面临的局面，与九城手握一大堆重量级产品的境况形成了鲜明的对比——当然，眼下还很难说两种情况究竟何者更糟糕。问题仅仅是，如果天下贰没有能成为合格的接班人，网易该怎么办？
　　 
　　单纯从金钱角度，5亿美金足以把所有想要进入中国的海外游戏大作全部吃下来。问题是网易的决策者会怎么想？无论如何，假如天下贰运营失败的话，网易签约海外作品的可能性将陡然增加，这恐怕不是痴人说梦吧。

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从投资的角度看NTES
　　 
　　大概4个月之前，笔者启动了一个有趣的投资游戏：一支虚拟的中国概念股投资基金，设定的资金量很小，只有100万美元。几个月下来，唯一买入的股票就是NTES，成本价16.13，而目前已经到了22.49（盘后），4个月不到，我们的虚拟基金有了38.16%的回报，看起来还不错。当然，这4个月来很多中国概念股的涨幅更高，但网易是其中少数能够让人看得懂的股票之一。

为什么要买入网易呢？回顾当时的买入理由，可谓正误参半。不过有一点是值得肯定的，就是网易游戏业务良好的营收能力，给这支股票提供了一个很好的基本面支撑——包括对于Q3和Q4游戏业务的基本判断现在来看还是正确的，实际情况远没有预料的那么糟糕。游戏业务强大的营收能力、极高的毛利率加上网易保守的财务风格以及大规模的股票回购计划，这些东西放在一起，让我对16.13的买入价格很有信心，而事实上Q3财报发布后网易最低价格也只到过15.05左右，之后就迅速回升了。   

另一方面，单纯从投资角度，网易也有一些很有趣的地方。让我们看这张表：

除了标准的市盈率对比之外，表格还另外提供了一种市值减掉现金资产之后的纯业务估值的市盈率。我们可以看到，虽然网易总市值很高，接近九城+新浪的总和，但是市盈率水平仅仅相当于新浪的40%不到、搜狐的50%多一点。同是网络游戏运营商，盛大的纯业务估值也比网易要高出52%，九城则要比网易高出31.6%。总之无论是否包含现金资产，网易的PE都要大幅度低于同行的平均水平，这是为什么呢？

怎么说呢，如果非要做个定义的话，这之间的巨大差额，基本上可以看成是丁磊较之唐骏以及张朝阳的……“魅力折扣”，呵呵。这当然是一种戏虐的说法。抛开游戏收入下滑这类客观因素不谈，网易不善于做投资者关系的弱点在这张表格当中一览无余。同样的资产，别人总是能卖出比网易更高的价格来。原因是什么？很难讲清楚，华尔街更了解网络广告而不是游戏自然是一部分因素，丁磊身边缺少一个唐骏式的善于打理投资者关系的人物，是网易在投资者关系方面的主要缺陷所在。

虽然网易已经是一家30亿美元市值的公司，然而，从股票的角度来说，如果丁磊能变得更会给美国人讲故事的话，假设其他条件没有发生变化，网易的市值也应当有10亿美元左右的上涨空间——这个结论听起来很可笑是不是？可这就是“被人理解”所带来的价值所在。在最理想的情况下，如果天下贰获得“大丰收”并且网易能够更加致力于改善投资者关系，让估值水平提升30%的话，两种因素综合起来，网易的股价就有可能翻番。当然，多数情况下世事不会如此美好，好事总是很难成双的，是吧？

总的来说，无论是估值还是利润增长，都在极大程度上依赖于天下贰的良好表现。所以，如果你对网易感兴趣，盯紧天下贰吧，这就是解读网易2007年业绩表现的钥匙所在。