黄金——通往4000美元之路

由于关税引发的衰退和滞胀风险，摩根大通认为，黄金的结构性牛市将继续增强。

摩根大通Gregory C. Shearer团队在22日的研报中预测，黄金价格将于2025年第四季度达到均价3675美元/盎司，并在2026年第二季度突破4000美元/盎司关口。

该预测基于2025年第一季度已实现的涨幅，投资者和央行的强劲需求预计2025年将平均每季度达到710吨。分析显示，每增加100吨投资者和央行持有量，黄金价格将季度环比上涨约2%。

对投资者而言，黄金仍是应对滞胀、衰退、货币贬值和美国政策风险的最佳对冲工具，尤其在传统避险资产信心受挫的背景下尤为重要。

央行黄金需求：去美元化趋势加速

摩根大通预计，今年投资者和央行对黄金的需求将保持强劲，平均每季度净需求量约为710吨。

报告显示，要维持金价上涨，投资者和央行的季度净需求需要达到或超过350吨。 每季度投资者和央行持仓量增加100吨，金价将上涨约2%。

宏观环境仍然有利于央行持续购买黄金。2025年全球央行的黄金购买量将达到900吨，尽管这一数字较过去三年每年超过1000吨的购买量有所放缓，但与2022年之前的年均450吨相比，仍处于历史高位，相当于每季度约225吨。

央行购金的主要动机在于全球经济、贸易和美国政策的不确定性，以及地缘政治联盟的不稳定性。

摩根大通指出，即使俄罗斯与乌克兰之间达成停火协议，也不会显著影响央行的购金行为，因为俄罗斯在2022年被切断SWIFT系统是引发央行购金热潮的关键因素之一。

投资者需求：通胀与衰退的双重避险

投资者也在增加黄金配置。截至2024年底，投资者持有的黄金(金条、金币、ETF和期货)约为49400吨，价值约4.2万亿美元，占全球金融资产的2%，与2010/11年的水平相当。

ETF和实物金需求保持韧性。摩根大通预计2025年全球黄金ETF持有量将增加约715吨(+22%)，中国ETF已成为主要增长点，仅2025年前15周就吸纳了约53吨黄金流入，占全球流入的约18%。

研究强调，黄金是对抗通胀、衰退、货币贬值和美国政策风险的最佳组合对冲工具。历史数据显示，在美国通胀快速且持续上升的五个时期中，黄金在四个时期实现了两位数的回报率。同时，在过去三次美国经济衰退期间，黄金平均录得正回报

供需格局：有限的供给和潜在的需求增长

报告表示，全球黄金储备已达36200吨，约占官方储备的20%。

中国、印度、美国、德国等大国持有上万吨黄金，其中美国持有约8000吨，占全球报告储备的近23%。今年政策驱动下，中国等国增加净进口，预计每年净需求在200-300吨，若央行将持仓比重提升至10%，未来潜在新增需求约4000吨，极大牵动市场平衡。

另一方面，黄金供给增长缓慢，金矿年产增速仅约1.7%，在需求持续增强的背景下，供需紧张预期促使价格上行。

由于工业需求的不确定性，白银在短期内面临更大阻力。然而，摩根大通预计，随着价格在2025年下半年升至39美元/盎司，并在年底实现与黄金的追赶，白银市场将开始更充分地开放。

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