持续两年又四个月的美股牛市，真的要结束了吗？

2022年10月13日，标准普尔500指数触及了3491点的阶段性底部，从此开始了长达两年多的大牛市。2024年2月19日，它创下了6147点的历史新高，此后便一路下调；美股其他两大指数（纳斯达克和道琼斯）的表现与此类似。考虑到美股从最高点下调的幅度已经达到10%（纳斯达克还要更多一点），整个市场都在关注一个问题：这是不是过去两年又四个月的大牛市的结束？抑或是又一次“假摔”，就像2023年7-10月、2024年4月以及2024年7月出现过的那样？历史证明，预测顶部就像预测底部那样，是吃力不讨好的行为。我有好几个具备丰富美股投资经验的朋友，都在2024年4-7月之间认为“一切已经到位”，抛售了包括英伟达和苹果在内的全部持仓。以一个月或三个月为单位，恐怕没有人能“准确”预测市场，哪怕是最先进的量化基金也不行。但是，我们至少可以讨论一些更长久的、更偏基本面的问题，例如下面两个问题：

1. 有一家公司，营业收入增速为5%左右，净利润增速为10%左右，但是其静态市盈率高达34倍，那么你乐意买入吗？
2. 还有一家公司，营业收入增速为12%左右，净利润增速为15-18%，但是其静态市盈率高达31倍，那么你乐意买入吗？
3. 又有一家公司，营业收入增速为15%左右，净利润增速为30-35%，但是其静态市盈率高达45倍，那么你乐意买入吗？

上述三家公司分别是：苹果、微软、奈飞。前两家分别是美股市值第一大和第三大的公司，第三家也是举足轻重的大型科技公司和娱乐产业的领头羊。它们的P/E/G显然都远远高于1.0倍；对它们做DCF模型，需要非常宽容的条件（例如很高的永续增长率和很低的资本成本）才能得出被低估的结论。这就是在经历长达28个月的牛市之后，美股科技巨头现状的一个缩影。请注意，在讨论美股估值问题时，我们往往容易被算力产业链牵着鼻子走，陷入“英伟达到底是周期性还是成长性公司”“到底怎么给博通估值”之类的怪圈。问题在于，算力产业链只是美股的一小部分，尽管它已经诞生过三家万亿市值公司了（英伟达、台积电、博通）。既然对算力产业链的估值公认是“玄学”，那么不妨将其搁置，去看一看其他板块。至少在我关注的互联网行业，所有优质公司都不便宜。从横向对比的角度，某些公司稍微便宜一点，例如谷歌和Meta，但我们也不能说它们“很便宜”。回顾过去两年多，我们不难发现，美股的大牛市其实是由两个彼此不完全相关的因素共同支撑的：AI和经济。

• 生成式AI大幅推高了算力产业链，同时推高了几乎所有互联网大厂。对于某些公司，例如英伟达、台积电和微软，它带来了实实在在的收入和利润促进；在更大范围内，它带来了信心。
• 美国经济比想象中坚挺得多，投资者期待的衰退一直没有到来。2023年7-10月，市场经历了漫长的、惴惴不安的调整，然后一致预期变成了2024年不会有衰退。美国的消费和就业数据均十分强劲，通货膨胀也在一定程度上控制住了。

从2024年下半年开始，又叠加了第三层因素，即对美联储降息的预期——这也将是自从2001年以来，第一个“正常”的、没有受到重大外部事件扰动的降息周期。就这样，资本市场迎来了极端罕见的“三位一体”的积极因素：宏观经济整体强劲，新科技革命正在蓬勃发展，美联储还在降息！你几乎不能想象比这更好的局面了！就连最近两三年频繁出现的国际地缘政治紧张局势，也在给美股输送弹药：在一定程度上，美股和黄金一样，扮演着地缘政治“避风港”的角色。如果你对国际局势比较紧张，但又不是特别紧张，你就有可能把仓位从新兴市场和其他发达市场转移到美股。于是我们屡次看到，世界任何一个角落发生风吹草动，无论谁胜谁负，受益者都是美股。粗一看似乎很不公平，但其实是符合逻辑的。

现在的情况，则与三个月以前大不相同了。首先，美联储降息的节奏很可能被打断，甚至重返加息轨道，因为通胀又回来了。大部分美国消费者把通胀列为他们最担心的经济问题，而美国到处挑起的贸易摩擦只会加剧而不是缓解通胀。2023年上半年，美股顶着美联储加息的压力实现了反转，但是当时的市场估值水平只有现在的一半多。如果期待中的降息变成了加息，对于那些估值处于历史高点的科技巨头显然尤其不利。其次，当国际地缘政治紧张到一定地步、突破某个临界点时，美股跟其他风险资产一样，不是免疫的。就像在一场大型流感的初始阶段，身体比较健康的人或许能独善其身，在旁人的衬托下“鹤立鸡群”；可是随着流感不断演进，身体再健康的人也会生病，只有病情轻重之分而已。美股毕竟不是黄金，也不是美债，会不可避免地受到地缘政治风险的影响。现在我们到没到那个临界点？ 不得而知，不过可以肯定的是，离临界点越来越近了。再次，AI军备竞赛或许已经进展到了让投资者感觉短期内无利可图的地步。2025年，美国科技巨头的资本开支(Capex)计划总额超过了3000亿美元，其中亚马逊为1000亿美元，谷歌为750亿美元，Meta为600-650亿美元——其背后最大的推动力无疑是AI算力采购。日益高涨的资本开支，不仅带来了沉重的折旧成本压力，更重要的是压榨了自由现金流。要知道，美股牛市的一个重要动力是上市公司持续不断的分红回购，科技巨头单季度的分红回购金额往往能达到百亿美元量级；在算力上多花几百亿，就意味着少给股东返还几百亿。而且2025年绝不是算力建设的最高峰，更疯狂的日子还在后面。这对于算力产业链当然是好消息，但还是那句话：算力产业链只是美股的一小部分。至于美国经济会不会进入衰退轨道，反而成了一个没那么重要的问题。经济周期是客观存在的，世界上不存在只扩张、不衰退的经济体，美国这种发达经济体尤其不能免俗。2023年没有发生衰退，2024年也没有发生衰退，2025年上半年大概还是不会发生衰退。然而，假设美联储重返加息轨道，同时白宫打着“节约”的旗号拒绝实行财政扩张，那就意味着财政和货币政策的双重紧缩。美国经济的基本面到底要强劲到什么地步，才能承受这种双重紧缩（还有国际贸易和地缘政治上的压力）而毫发无伤？我几乎无法想象这种可能性。我再强调一遍：在任何情况下，预测市场底部或顶部都是吃力不讨好的行为。然而，常识告诉我们，资本市场就像钟摆，总是在极度乐观和极度悲观之间摇荡，物极必反是客观规律。常识还告诉我们，无论多么优质的资产，都有合理的估值，偏离估值中枢太远就会不可避免地产生均值回归的压力。均值回归有可能出现在一个月后、三个月后或者一年后，但在长期总归会出现的。不管现在有没有到均值回归的时候，有一点我是确信的：生成式AI是一次真实的科技革命，其长期影响力可能大于互联网本身，达到与电力乃至钻木取火相提并论的高度。一件事情在长期改变一切，和在短期被高估，二者并不矛盾。因为人类社会是波浪式前进的，如果我们只会单纯的线性外推，就会犯下有时过度乐观、有时过度悲观的错误。正因为对生成式AI充满信心，所以哪怕我认为美股估值严重偏贵了，在长期我还是乐观的——优质资产的估值调整回均值以下，是莫大的好事，真正的价值投资者应该欢迎这一点。本文不构成任何投资建议。本文没有得到文中讨论的任何上市公司或非上市公司的任何资助或背书。